读懂IPO道生天合对两大客户交易额直降，穿透后现隐秘股权关系网

　　由一家贸易业务代理商转变为自主品牌商，道生天合材料科技股份有限公司在风电叶片用材料领域逐渐崭露头角。

　　7月25日，道生天合提交注册，拟于上交所主板上市。上交所官网显示，早在2023年6月，道生天合的IPO申请就已获受理，排队至今已有2年。

　　招股书显示，道生天合主营风电叶片用材料、新型复合材料用树脂和新能源汽车及工业胶粘剂三大系列产品，此次IPO拟募资6.94亿元，用于年产5.6万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目以及偿还银行贷款。

　　时代商业研究院对比多版招股书发现，自2020年以来，道生天合每年的营收在33亿元左右徘徊，但对主要大客户时代新材的销售收入持续下滑，与时代新材自身的业绩变动趋势并不一致。

　　另外，第一轮问询回复文件显示，时代新材与道生天合的股东杭州时代鼎丰创业投资合伙企业存在股权关系。而2021—2022年，在道生天合IPO辅导期间，时代鼎丰却减持道生天合股权。

　　8月4日，就公司业绩波动、客户集中度与定价权等问题，时代商业研究院向道生天合发送邮件并致电询问。8月7日、13日，时代商业研究院再次致电该公司，但截至发稿，对方仍未回复。

　　客户集中度偏高，对时代新材销售收入“腰斩”

　　招股书显示，道生天合成立于2015年，成立初期以代理销售进口品牌的风电叶片用材料为主要利润

　　第一轮问询回复文件显示，道生天合与兰科化工的合作始于2016年，并于2021年底结束。在作为包括兰科化工在内的跨国品牌的经销商期间，道生天合自主开发了时代新材、中材科技风电叶片股份有限公司等大客户。

　　其间，随着风电叶片用材料国产化率不断提升，道生天合顺势推出了自主品牌，至此其作为经销商期间积累的客户，也慢慢成为自产产品的客户。

　　第二轮问询回复文件显示，2022—2024年，道生天合前五大客户销售收入占比合计分别为71.94%、68.44%、68.19%，而同行可比公司均值分别为57.68%、51.82%、49.56%。从单个企业来看，除了惠柏新材，其他可比公司前五大客户集中度均低于道生天合。

　　招股书显示，2020—2023年，时代新材、苏州天顺复合材料科技有限公司是道生天合的主要大客户。第二轮问询回复文件显示，在时代新材采购的同类树脂中，来自道生天合的树脂占比达到64%；在天顺风电采购的同类树脂中，来自道生天合的树脂占比达到80%。

　　需注意的是，作为道生天合的主要大客户，时代新材贡献的销售收入却持续下降，双方的合作稳定性值得关注。

　　综合多版招股书来看，2020—2024年，道生天合对时代新材的销售收入连续4年下降，从11.57亿元降至5.71亿元，累计下降超五成，收入占比从34.72%降至17.65%。自2022年起，时代新材已从道生天合的第一大客户变为第二大客户。

　　不过，Wind数据显示，2021—2024年，时代新材的营收同比增速分别为-6.83%、7.01%、16.65%、14.35%，同期，其营业成本的同比增速分别为-2.18%、8.91%、11.05%、14.09%。可见，在经历了2021年的短暂下滑后，自2022年以来，时代新材的营收和营业成本均保持稳定增长，与对道生天合的采购趋势不一致。

　　股东与两大客户存在股权关系，IPO辅导期内转让股权

　　第一轮问询回复文件显示，道生天合的股东时代鼎丰与时代新材存在股权关系。

　　对此，道生天合表示，时代新材的控股股东中车株洲电力机车研究所有限公司共计持有株洲中车时代高新投资有限公司49%的股权，而株洲高新是时代鼎丰的执行事务合伙人和私募基金管理人。由于中车株洲未将株洲高新及时代鼎丰列入合并财务报表范围，因此未构成控制，时代鼎丰和时代新材不存在

　　鉴于中车株洲持有株洲高新49%的股权，能够施加重大影响，因此时代鼎丰和时代新材存在关联关系。不过，由于时代新材为大型A股上市公司，具有独立的采购、生产和销售体系，时代鼎丰也具有独立的投资决策流程，因此两者相互独立。

　　另外，招股书还显示，道生天合的控股股东上海易成实业投资集团有限公司也持有时代鼎丰12.53%的股权。

　　无独有偶，如图表3所示，道生天合的原股东苏州优顺创业投资合伙企业与道生天合的主要客户天顺风电也存在股权关系。

　　同理，天顺风电与优顺创投不存在

　　道生天合于2020年9月开启IPO辅导，而2021年8月、2022年1月，优顺创投、时代鼎丰先后与易成实业达成股权转让协议。其中，优顺创投将其持有的1600.72万股股权全部转让给易成实业；时代鼎丰也将其持有的1000万股股权转让给易成实业，持股数量降至902.31万股。

　　耐人寻味的是，在上述两大股东转让股权期间，除了上述提及的时代新材，天顺风电对道生天合的采购额也呈下降趋势。

　　综合多版招股书来看，2020—2023年，道生天合对天顺风能及其全资子公司天顺风电的销售收入从3.82亿元波动下降至2.45亿元，收入占比从11.47%降至7.66%。2024年，天顺风电未再进入其前五大客户之列，贡献的销售收入或进一步减少。