方正证券芦哲：怎么看增量政策的效果和未来演绎？

　　9月24日，中国人民银行、国家金融监督管理总局和证监会的负责人共同在国新办新闻发布会上宣布一系列金融支持政策；两天后，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，推出一揽子增量政策；9月29日，国务院常务会议召开，研究部署一揽子增量政策的落实工作。

　　可考虑通过财政资金支持民生领域的消费

　　芦哲：9月下旬以来的一揽子增量政策密集出台，背后是7月以来经济面临的三个新问题：一是完成经济目标的压力较大。前三季度经济增速4.8%，其中二三季度分别为4.7%和4.6%，全年经济增速要达到5%面临一定压力。

　　二是内需不足，物价再度转弱。国内需求中，制造业投资仍然较强，基建、地产、消费都在走弱。在9月政策出台前，8月剔除电力投资后的基建投资当月增速只有1.2%，社零增速也只有2.1%；受需求不足影响，物价转弱，8月核心CPI同比继续跌至0.3%、PPI同比大幅跌至-1.8%。

　　三是外部形势变化，出口前景不确定性大。出口是今年经济的主要支撑，但未来面临海外经济走弱、贸易摩擦加剧等不确定性风险。

　　芦哲：“堵点”和“卡点”主要来自于两个方面：一是由于土地财政收入减少，地方财政压力较大，中央的积极财政政策在地方执行层面容易遇到堵点。二是宏观经济的国内需求部分出现了收缩，特别是在房地产、消费等私人部门层面，使得宏观政策的传导过程容易遇到堵点。

　　对此，我们建议一方面要加快财政改革，补充地方财力；另一方面，可以考虑面向私人部门的财政政策更加积极。

　　芦哲：可以考虑通过财政资金支持一些民生领域的消费，比如财政资金支持社区适老化改造，或者是加大对婚育、青年就业等方面的财政补贴，这些政策可以达到促消费、惠民生的双重目的。

　　芦哲：关键一招可能是进一步解决青年的就业问题。2020年之前，青年消费贡献了近6成的消费增长；2020年后，青年消费有所降低，致使整体消费难以回到以前的高增速。因此，宏观政策更聚焦于青年就业问题，可以通过消费倾向更高的青年群体，拉动起来整体消费。

　　芦哲：年内财政政策的释放空间不在于增加多少额外的国债发行，因为即使像去年一样增发国债，今年可能也来不及使用。

　　更重要的可能是加快财政支出，能对经济起到立竿见影的效果，今年财政支出的进度是偏慢的。我们此前曾经测算，如果全年支出增速达到3%，9月至12月支出增速需要达到5.5%，相比于前8个月的基准情形需要多支出0.4万亿。

　　芦哲：从用途来看，增量财政资金用于注资银行、化债还是扩内需，不同用途，经济效果有很大区别。不同效果意味着不同的政策力度。

　　比如今年3月确定发行1万亿超长期特别国债用于“两重”项目，7月开始将其中3000亿用于设备更新和“以旧换新”。资金量不变，调整用途后，政策效果截然不同。据国家统计局披露，“以旧换新”政策拉动9月限额以上零售额增长1.2个点，是消费回升的主要动力。

　　时间也很重要，对于财政部发布会“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”的理解，市场观点差别很大，原因就在于对政策时间的理解不同，认为中央财政提升空间在四季度、在2025年还是在未来几年兑现，所代表的政策力度是完全不一样的。

　　因此，财政政策的用途、量级、时间三个要素结合起来，才能代表政策力度，凭借任何一个单一要素做政策评估可能都是片面的。

　　持续加大金融服务实体经济的支持力度

　　芦哲：这次重提是在各项政策已经落地的背景下，比如科技创新和技术改造再贷款政策的实施，中国人民银行设立了5000亿元科技创新和技术改造再贷款；还有支持小微企业融资协调工作机制的建立，国家金融监管总局、国家发改委牵头建立支持小微企业融资协调工作机制，旨在解决小微企业融资难和银行放贷难的问题。

　　芦哲：难点主要包括：一是金融资源投放不平衡。大型制造业企业占有金融资源过多，而科创中小微企业存在“融资难”和“融资贵”的问题。二是制造业行业风险较高，风险和收益不匹配，影响金融机构服务的积极性和企业的获得感。

　　芦哲：一方面加强金融服务对接，依托工业园区、行业协会、服务中心、信息平台等渠道，精准匹配融资需求，提高金融服务获得感，聚焦中小企业特色产业集群，提升对集群内中小微企业的金融支持质效。

　　另一方面，加大对重点领域的金融支持，加大对数字经济核心产业的支持力度，强化对智能装备、数字基础设施、工业互联网新业态等领域的金融服务，支持制造业“智改数转网联”。同时，推动绿色金融发展，支持工业领域碳减排、绿色化改造等。

　　芦哲：10月景气度的回升主要是宏观政策的驱动。制造业PMI在9月份首次止住了3月以来的持续下跌，10月份则是时隔半年首次回到50%的荣枯线日金融发布会作为本轮稳增长的起点，当前仍处在政策落地初期，调降存量房贷利率近期刚刚启动、“以旧换新”正处在中段、增量财政政策也正在落地，景气回升尚未结束。

　　芦哲：四季度是传统施工的淡季。因冬天到来，北方的室外工程大多会停工。虽然资金逐步到位，但由于天气原因，11月后建筑业PMI扩张也会受到一定影响。但是从建筑业PMI数据指标来看，处于50%以上的扩张状态是没有问题的。

　　芦哲：季度经济见底、月度增速回升，9月是经济回升的拐点，内需已止跌。

　　整体来看，三季度经济仍然偏弱，但有此前7-8月数据铺垫，4.6%的季度增速仍在市场预期之内。更重要的是9月经济边际改善，内需回落的趋势受到遏制，基建投资累计同比增速从8月7.9%回升至9.3%，带动固定资产投资止住了今年3月以来的增速下跌趋势；消费社零同比从2.1%回升到3.2%，是5月以来首次回到3%以上。供给方面，工业增加值同比增长5.4%，回升0.9个点，也止住了4月以来的持续下行趋势。

　　由于下半年的第二轮稳增长从9月才开始，这一轮政策效果将在未来一到两个季度陆续显现，内需改善仍将持续。