拼多多：重回摇钱树？国内平稳，国外受冲击但也不差

　　类产品销售增长不俗的情况，海豚认为。但边际角度，由于去年国补主要从 8~9 月开始，

　　另一方面，近期市场焦点的 “外卖大战” 在中短期内极大程度上了牵制了阿里和京东的资金和专注，让他们无暇太过关注电商业务上的投入。这。相比同行的利润大幅恶化，利润边际改善的拼多多无疑脱颖而出。

　　总的来看，由于电商行业的竞争依旧激励，且大概率在中短期内不会有真正意义上的缓解，但

　　2、海外业务的 Temu，在二季度因美国政府加征关税和取消小额包裹免税政策的冲击，Temu 在其最大单一市场-- 美国的全托管业务一度近乎停滞。但据调研，

　　Temu 在欧洲、南美、中东等新市场的增长非常迅猛；在模式上也加大半托管模式的比重，并加大招募非中国货源商家，以从商业模式上根本性地减轻关税政策的影响。

　　除了上述措施外，据悉。目前关税冲击影响最大的阶段已经过去，Temu 已回归到常态化运营。

　　海豚认为长期影响可能是，，这一方面能减少对单一市场的依赖，，但同时运营多个 “更小且互不相同” 的市场，无疑也。

　　另一方面商业模式上，海豚一直认为纯粹的跨境电商模式并非 “最终答案”，从历史经验看，转型本地化近乎是电商成功国际化的必须条件。此次关税冲击也，。但相比全球一盘货的纯跨境模式，

　　一句话小结，本次关税冲击帮助 Temu 走向了更具长期价值的路，但过往以做减法和极致效率为导向的拼多多，能否应付在多个市场、经营多种不同商业模式的负责生意，需要时间验证。

　　海豚仍是采取国内主站和外海 Temu 分部估值的方式，具体来看：

　　1、对于主站，要考虑的一个重要问题是--？若是前者，那么拼多多因需自己掏钱弥补国补缺陷而承压的主站利润率，后续会回归到更高的常态水平上。但若是后者虽然后续边际影响会逐步减轻，但可能意味着拼多多主站的利润率永远不会回到其在 24 年时的高点。

　　海豚认为，国补大概率不是一个永久性的政策，且从本季的情况看，拼多多受国补的利空影响正逐步逐步减轻，那么拼多多国内主站回归到全年 1000 亿乃至更高的净利润不成问题。

　　海豚认为，对于一个在行业内有明显经营效率优势的玩家，享有这点程度的估值溢价，无疑是合理且可以接受的。

　　2、对于 Temu 业务，其长期业务规模空间和利润率水平都尚补清晰，不过市场当前普遍也不太给该业务估值。从向上期权的角度考虑，按中长期$1000 亿的 GMV 空间，参考 Sea 给 0.5x P/GMV 的估值，那么 Temu 有望带来一定增量估值。

　　除此之外，公司账上超$500 亿的现金和短期投资资产，能否体现到估值上也是一个及其重要的关键因素。这就取决于管理层何时能愿意进行回购或分红了。

　　本季度拼多多，连续两个收入显著低于预期的爆雷情况，总算告一段落。趋势上，，但也已在市场预期之内。

　　而

　　这一方面表明，拼多多国内主站的增长已进入平稳区间，虽然公司并不披露 GMV，但

　　但对比京东和唯品会都受国补利好，二季度实际表现都明显好于预期，而拼多多仅是复合预期的平稳表现，还是体现出

　　
 

　　
 

　　本季，趋势上，佣金性收入近乎停止增长的主要原因，即。。

　　而抛开预期差，按照海豚的拆解，即便在上述因营收确认口径的影响下，

　　按海豚的初步拆解。

　　由此可以推测，在关税冲击后，公司迅速调整业务，

　　
 

　　毛利角度，

　　Temu 的收入比重中高毛利的半托管比重上升，而但实际毛利率却环比下降了 1.3%。

　　考虑到本季主站广告收入表现平稳也符合预期，毛利率超预期下滑应该还是受 Temu 的影响。虽同样难以拆分出具体影响因素，海豚猜测

　　
 

　　本季营收表现实际和预期近乎一致，并无惊喜。因而

　　具体来看，

　　虽然本季 Temu 美国业务受到关税明显冲击，在美国的投入应当明显减少了。但由于需开拓非美市场，，至少不会仅因 Temu 导致比预期低近 80 亿的情况。

　　换言之，。按照海豚的假设，但环比上季度的天量则也减少了近 30%，

　　其他费用投入上，研发支出继续同比增长约 23%，维持着稳定增速。而

　　
 

　　
 

　　最终在利润端，虽营收并无特别亮点，但由于主站的营销费用支出明显少于预期，

　　虽然没有像因受投资收益影响，高达 308 亿的净利润超预期幅度那么夸张。但仍体现拼多多只要合理控制费用下，出类拔萃的盈利能力。