对线年A股从流动性牛迈向基本面牛

　　距离9月24日一揽子超预期政策发布已有两个月的时间。在增量政策的推动下，沪深两市日均成交额快速攀升，市场情绪显著回暖，A股迎来大幅反弹。然而近期市场再次经历回调震荡，在利好情绪释放后市场声音也出现分化，部分投资者开始质疑这波“政策牛”的可持续性。

　　在11月26日中信建投证券2025年度资本市场峰会上，中信建投证券策略研究首席分析师陈果以

　　对于2025年的A股投资策略，陈果看好金融地产、政府开支相关的资产重估与化债方向，科技产业与新质生产力弹性资产，受益财政的“两重”“两新”方向，以及关注服务消费与潜在受益于供给侧改革深化主题的方向等，建议以A500指数作为核心构建增强策略。

　　短期看资金、中期看政策、长期看企业

　　近期短期资金面回摆，市场对后续政策节奏力度和基本面恢复呈现观望状态，尤其是在特朗普确认2025年将重新执政的背景下，出于对海外政策风险的考虑，部分敏感资金和杠杆资金减少、市场成交量下降。但陈果认为这并非中期逻辑的削弱，政策方向和力度并未出现明显问题，只是市场预期与实际情况存在差异。“短期看资金、中期看政策、长期看企业。”陈果对

　　陈果认为目前A股整体资金处于平衡状态，以A500为代表的被动指数基金持续净流入，而部分金融机构临近年底考核，出于锁定收益考虑有抛盘压力。随着通缩预期扭转，居民超额储蓄以及债市等其他资金有望成为2025年A股的增量资金。

　　“40% 的人认为是牛市，政策会不断出牌，经济边走边看，股市环境良好；40% 的人认为股市已反映一定预期，需要更强有力的政策才能支撑市场上涨，对 12 月份政策是否足够不确定；20% 的人是悲观派，认为中国经济面临较大挑战。”陈果对

　　陈果看好岁末年初的跨年行情，他认为跨年行情中价值风格会表现，包括大盘价值和指数，这轮行情会更加均衡，先价值搭台再成长上行。陈果表示，即将于12月中旬召开的中央经济工作会议或是检验政策是否符合预期的重要时点。

　　被动指数基金规模快速扩容，但主动权益基金仍大有可为

　　今年以来政策利好不断，资金面央行持续降准降息，证监会同央行推出了证券、基金、保险公司互换便利等多项结构性货币政策工具，支持增量资金入市，相关部门也着力打通社保、保险、理财等资金入市的堵点，培育鼓励长期投资的市场生态。

　　证监会稳步推进公募基金行业费率改革，权益类ETF规模已经快速突破3万亿元大关，发展势头极强。2024年第三季度，A股市场被动型权益基金产品规模达到3.36万亿元，占比达到47%，相当于美国2018年水平；被动型公募基金持股市值达到3.16万亿元，超过主动型公募基金的2.82万亿元。

　　自10月中旬首批中证A500ETF基金上市以来，仅一个多月时间，中证A500ETF基金规模已突破2000亿元。对于以A500ETF指数基金为代表的被动基金规模快速攀升，有市场声音质疑未来被动指数基金是否会逐步蚕食主动权益基金的市场份额。

　　对此陈果认为A股未来被动指数基金和主动权益基金的均衡水平就是在5：5至6：4之间，主动权益基金仍大有可为。以美国市场为例，2023年，美国国内市场被动型权益基金产品规模达到9.23万亿美元，占比达到60%，目前美国被动指数基金与主动权益基金比例稳定在6：4。

　　由于最近几年美股科技“七姐妹”股价快速攀升、被动指数对于这些市值高的公司赋予了更大的权重，因此收益较好、占比由50%上升至60%。而中国处于转型经济，作为新兴市场，行业集中度并没有像美股科技七巨头那么高，行业格局还在变，陈果认为主动权益基金仍然有机会跑赢被动指数。

　　11月8日，财政部部长蓝佛安在人大常委会新闻发布会上表示，除一揽子化债安排外，结合2025年经济社会发展目标，将实施更加给力的财政政策，包括继续发行超长期特别国债支持国家重大战略和重点领域安全能力建设、加大力度支持大规模设备更新以及扩大消费品以旧换新的品种和规模。

　　陈果预计财政有望进一步发力，除了化债以外，中央赤字率提升、房地产收储、两重两新、民生福利等都有望成为财政发力重点方向。国内金融周期、信用周期有望迎来拐点，开启上行周期。产能周期也即将在2025年见底。2025年A股盈利将开启上行周期。

　　在陈果看来，本轮“信心重估牛”核心逻辑包括支持资产价格、化解债务、提振2025年内需、实体供给收缩、提升股东回报、以及新质产业突破，随着政策逐步加码，多路并进旨在终结通缩。

　　通过回顾2009年、2016年、2019年及2020年几轮A股牛市行情，陈果提出“牛市三阶段理论”。其中第一阶段政策先行驱动，估值修复；第二阶段基本面预期整体震荡，多线索并行；第三阶段基本面确认复苏趋势，指数稳健上行，看好顺周期及具备产业周期的成长板块。

　　对于目前震荡回调的市场行情，陈果认为正处于第二阶段，流动性整体宽裕、风险偏好处于较高水平、盈利尚未确认复苏但预期较佳的验证期阶段，此阶段由于市场缺乏明显景气主线，往往多线索并行，主题投资机会活跃。另外，他认为当前港股估值在周期低谷徘徊，流动性已经率先启动，盈利周期也现企稳回升。