全球医药史上最贵的教训

　　越来越紧绷的绳子，突然的轻微松动，就打了所有人一个措手不及。

　　万亿美金礼来——2024年，这是所有医药人翘首以盼的时刻。

　　过去几年，在减肥药等重磅药物的预期推动下，市场对礼来的热情持续高涨，其股价也随之坐上火箭：2020年末，礼来收盘价仅160美元/股；到2022年末，股价已飙升至358美元/股，市值突破3000亿美元。

　　在医药领域，这样的涨幅算不上罕见，但大多集中在biotech身上。因此，对于一家市值超千亿美元的巨头来说，这样的表现已堪称现象级。

　　然而，礼来接下来的走势证明，市场还是低估了它的爆发力。

　　2023年末，礼来股价攀升至576美元/股；2024年8月，股价一度冲至967美元/股，市值突破9100亿美元——这时它距离万亿美元最近的时刻，仿佛只差临门一脚。

　　彼时，万亿礼来的呼声也达到了顶峰。没人料到，这竟成了盛极而衰的转折点。截至目前，礼来最新市值为6065亿美元。也就是说，短短一年间，其市值蒸发3000多亿美元。

　　曾不断刷新全球药企市值纪录的礼来，不经意间，又在医药史上留下了最昂贵的教训。但问题是，礼来似乎并没有做错什么……

　　礼来的狂飙，由诸多重磅进展推动。

　　例如，2023年10月，IL-23抑制剂Mirikizumab获批用于溃疡性结肠炎，美国约有78万患者受此疾病困扰，且该病无法治愈；而在2024年7月，阿尔茨海默症药物Kisunla也成功获批，这一药物潜在适用人群覆盖全球超3000万患者。

　　但最为核心的，还是减肥药无限放大的预期。如下图所示，礼来的股价走势，与另一大减肥药巨头诺和诺德基本一致。

　　
 

　　故事的起点，在2021年6月。诺和诺德的司美格鲁肽正式获FDA批准用于减重。高效的减重疗法、疫情推动的审美变迁……一系列要素共振之下，司美格鲁肽以极快的速度开启放量。

　　司美格鲁肽点燃了减肥药市场，但在市场看来，礼来将会是减重浪潮的最大赢家。

　　一方面，礼来手握全球第一款GIP/GLP-1双靶点受体激动剂。在市场预期中，双靶药物将比单靶的司美格鲁肽减重效果更好。今年5月份礼来公布的一项头对头研究，证明了这一点。

　　2022年5月，替尔泊肽获批上市，首发适应症为降糖。虽然其减重适应症在2023年11月才正式获批，但2023年替尔泊肽的销售额已超过50亿美元，2024年超过165亿美元，2025上半年进一步达到147亿美元。

　　另一方面，在下一代减重疗法的布局中，礼来处于领先地位。过去几年，礼来加大并购力度，在“减重增肌”布局中走在前列，有望解决GLP-1药物导致肌肉流失的痛点；并且，在小分子口服疗法领域，礼来不仅断层领先，其2023年公布的Orforglipron二期临床36周数据，也展现了较强的竞争力——在疗程减半的情况下，效果已接近司美格鲁肽口服版本。

　　正是在减肥药领域布局的种种领先，让市场对礼来的预期不断加码，市值一再走高。

　　一年前，是礼来距离万亿美元最近的时刻。然而，礼来计划赶不上变化，减肥药领域的变数接连而至。

　　首先是市场预期的“过山车”。过去几年，市场对减肥药市场的预期不断抬升，高盛等投行甚至喊出2030年市场规模超千亿美元的预测。

　　但从实际表现来看，头部企业的业绩虽足够亮眼，却仍未追上市场此前的乐观预期。今年一季度，头部企业开始下调全年减重药物的增速预期；投行也随之降温，高盛研究部门上半年也对全球抗肥胖药物市场预期做出重要调整，将此前2030年1300亿美元的预期，下调至950亿美元，其中美国市场的峰值预测从950亿美元下调至700亿美元。

　　尽管减肥药市场体量依旧庞大，但由于过去的预期已打满，如今的下调便成了“不及预期”，直接对礼来股价形成压力。

　　而研发层面的不及预期，更是给了市场沉重一击。

　　8月7日，礼来更新了小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron治疗肥胖的三期临床ATTAIN-1顶线%，这一表现不及二期临床，此前36mg组治疗36周的减重比例已达11.2%。

　　市场原本预期，随着用药时间延长，减重效果会进一步提升，Orforglipron有望具备挑战口服司美格鲁肽的潜力。但如今，其效果已落后于口服司美格鲁肽：后者25mg剂量组治疗64周的减重幅度为13.9%，Orforglipron已无效果优势可言。

　　消息公布后的首个交易日，礼来股价暴跌14.14%，创下2000年以来最大单日跌幅，市值蒸发近千亿美元。

　　礼来做错了什么吗？

　　从经营层面看，礼来其实并没有走错路——所有决策都贴合自身战略，最终交出的经营成果甚至超出预期。

　　就在公布Orforglipron最新结果的同一天，礼来将全财年营收预期上调至600亿美元至620亿美元，高于此前预计的580亿美元至610亿美元。

　　可资本市场的逻辑早已脱离了 “做得好” 的基本面，滑向了 “必须做到极致” 的信仰博弈。

　　Pharma的体量，biotech的增长。过去几年，在资本市场看来，礼来无疑是极为理想的标的。一方面，作为pharma，确定性极高，且增速可观。毕竟，礼来不只有减肥药，阿尔兹海默症、自免领域的布局都极具看点；

　　另一方面，在更乐观者眼中，礼来还未用尽全力。未来在BD、研发、商业化方面要是更进一步，有可能释放更惊人的潜力。

　　资本市场向来有个规律：股价越涨，市场情绪越容易走向乐观。在持续上涨的行情中，这种乐观不断发酵，推着礼来朝着万亿美元市值一路狂奔。其估值模型也早已跳出pharma的范畴，甚至超过biopharma的水平。

　　礼来的PE一度超过50倍，相比之下，同样股价持续创新高的诺华市盈率还不到20倍。这意味着，礼来必须维持极高的增速，才能消化如此夸张的估值。

　　说到底，市场其实是在赌一个“永不犯错”的神话。

　　然而，这种神话的脆弱性在于，它不允许任何变量存在。就像一根绳子，在市场的预期中，早已紧绷，哪怕突然轻微的松动，就会打所有人一个措手不及。

　　回到礼来身上，可能是竞品管线的微小进展，可能是临床数据里的一个小数点波动，甚至可能只是季度增速从35%降到30%——这些在正常经营范畴内的波动，都足以成为刺破泡沫的针尖。

　　这场减重狂潮的悖论正在于，礼来用精准的战略和扎实的执行力，将自己推上了资本追捧的顶峰；可也正是这种“完美”，让市场产生了脱离现实的期待，最终在期待幻灭时，连正常的优秀都成了原罪。

　　但这显然难以存续。无一例外，资本的不理性，最终会被市场的理性打败。