华创证券：首予顺丰同城(09699)“推荐”评级 目标价为14港元

　　华创证券发布研究报告称，首予顺丰同城(09699)“推荐”评级，预计2023-25年实现营收129.9、158.9、192.8亿元，同比分别增长26.6%、22.3%、21.4%;实现归母净利润0.5、1.1、2.3亿元，2023年由亏转盈，2024-2025年连续2年翻倍增长，目标价为14港元。公司作为独立第三方即时配送龙头品牌，预计优先受益于非餐场景扩张赋予即时配送行业的成长潜力。 华创证券主要观点如下： 如何理解即时配送行业？ 1、轻资产、高时效、高成长的非标服务。1)轻资产运营模式、高时效非标服务。高时效：即时性物流需求催生了即时配送服务，运距一般限于同城范围、配送时长基本在2小时内。非标性：采用动态定价模式，也意味着履约服务的价格具备上行弹性。而从效率端，基于点对点运营模式，营运效率更多取决于配送骑手的调度效率。2)高成长：需求场景不断延伸、行业增长潜力大。需求始于餐饮外卖，快速渗透到同城零售、近场电商、近场服务等多元非餐场景，行业单量从2016年的46亿单增至2021年的279亿单，CAGR高达43.4%。特别的，非餐场景：受益于线上化、近场化、重服务等消费趋势，该行预计增长潜力强于餐饮外卖。 2、以顺丰同城为例，看即时配送物流企业分析框架。1)顺丰同城最初为顺丰控股孵化的新业务之一，现已成为国内最大的第三方即时配送服务。2)收入端：2020-2022年CAGR为45.6%，包括同城配送(占64%)与最后一公里配送(占36%)。通过提供一对一定制服务，2022面向商家的服务占同城配送服务收入71%，活跃商户33万，同比+27%，面向消费者的同城配送服务持续高增，2020-2022年CAGR高达99%。最后一公里配送服务，以弹性运力缓解物流高峰压力，来自顺丰控股的业务占比95%以上。新场景延伸+价格提升潜力是收入端的潜力。3)成本：出色的运力底盘，运力灵活推动履约成本降低。2022年，顺丰同城毛利率达到4%，已经连续四年提升，公司成本98%为骑手成本，众包骑手数量占比达95%。在规模经济、网络效应、高价值订单织密、单位履约成本降低等效应下，公司盈利能力有望在即时配送行业中脱颖而出。 把握双“红利”：独立第三方红利、顺丰生态红利。 1)顺丰生态红利：延续顺丰优质品牌基因。a)延续顺丰品牌美誉+服务能力，已迅速形成网络效应。活跃商家、消费者增速高于活跃骑手。b)基于网络效应提价降本，通过坚持业务创新、优化产品结构来提升均价，c)成本端持续受益于顺丰网络资源、技术实力赋能。d)顺丰与同城资源协同能力整合，共建解决方案赋能合作伙伴。包括但不限于共同推动产品升级(如同城半日达)、共同推动效率提升、共同推动场景拓展。2)独立第三方红利赋予领先行业的成长性。行业持续向非餐场景高速渗透，新兴倾向于对接独立第三方，公司作为独立第三方配送行业龙头，受益于独立性以及行业认可度，有望获得超越行业的增长。 领先同业：顺丰同城即将有望成为独立第三方即时物流盈利第一股。 1)对比达达集团，公司业务规模较大且费用率较低。2022年，顺丰同城、达达集团分别实现营收102.7、93.7亿元，2019-2022年CAGR分别为69.5%、44.6%，可比口径销售、管理、研发费用率合计低于达达集团24.2pct。2)对比美团，公司盈利性较强的非餐场景占比较高。美团非餐场景占配送服务收入比重维持在5%附近，而公司非餐场景占比已从2020年的28.4%提升至2022年的36.9%，相对受益于非餐场景的高客单价。根据公司2023年7月的公告，公司2023年上半年已领先行业实现盈利，成为独立第三方即时物流盈利第一股。 风险提示：非餐场景开发不及预期;合作商家拓展、消费者需求不及预期;骑手人力外包成本节减不及预期。