港交所再迎“第一股”？4.85亿美元估值背后，亦诺微医药的小众突围特质

　　药企“港漂”热潮挡不住。

　　根据动脉网数据，今年前5个月，港股医药生物新股数量相比去年同期实现翻倍。另外，目前有约20家医药生物企业正在排队冲击港股IPO。其中，不少公司正在抢占细分赛道“第一股”的名头。

　　比如，近日亦诺微医药向港交所递交招股书，拟冲击“溶瘤病毒第一股”。根据弗若斯特沙利文，亦诺微医药是全球唯一一家具备成熟的CMC及生产能力的生物技术公司，致力于通过自主知识产权生物工程化技术，发现、开发、生产及商业化新型溶瘤免疫疗法和工程化外泌体疗法。

　　不难看出，亦诺微医药走在比较独特的赛道上。然而，对于资本市场来说，这样的差异化发展故事还具有足够吸引力吗？

　　在生物医药技术革新周期，亦诺微医药的出现，其实给业内提供了一个观察新一代治疗方案的窗口。

　　该公司手握的两大疗法各有进步性。

　　其中，溶瘤免疫疗法或溶瘤病毒疗法是一种利用溶瘤病毒治疗癌症的方法，其可以基于病毒固有的或经改造的肿瘤选择性，发挥病毒的直接溶瘤作用，促进肿瘤细胞大量裂解。

　　除了直接溶瘤作用外，溶瘤免疫疗法在肿瘤微环境中亦具备显著的免疫调节作用。

　　具体而言，溶瘤病毒可以选择性地在肿瘤细胞内导致免疫原性细胞[*][*]，从而释放肿瘤相关抗原及促炎因子。该等细胞因子促进局部炎症反应及免疫细胞募集，并通过促进免疫细胞浸润及增强抗原呈递，将对标准免疫疗法反应不佳的“冷”肿瘤转化为“热”肿瘤。基于此，对免疫检查点抑制剂无应答的患者有了更多治疗选择。

　　目前，溶瘤免疫疗法的主要适应症包括膀胱癌、头颈部鳞状细胞癌、脑胶质瘤等。

　　另一条技术路线涉及的工程化外泌体，专为特定适应症设计，能精准递送功能性蛋白质或核酸，从而实现更可控且有效的治疗结果。这种精确靶向，既能够提高药物递送效率，也能最大限度地减少非靶向效应，相比传统递送系统优势明显。

　　
 

　　上述技术路线的实践成果，也已经在亦诺微医药的产品端“落地”。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，亦诺微医药的产品管线款临床阶段溶瘤免疫疗法候选药物、2款临床前阶段工程化外泌体治疗候选药物以及3款可直接商业化的工程化外泌体产品。

　　其中，核心产品MVR-T3011是一种基于HSV-1的新型溶瘤免疫疗法，通过将强效的肿瘤裂解与表达抗PD-1抗体和IL-12相结合，靶向治疗全谱系膀胱癌及包含头颈鳞癌的更广泛实体瘤类型。

　　
 

　　差异化技术加持，产品“在研+商业化”双线并行，亦诺微医药的成长冲劲按理不会小，但现阶段该公司并未打开多大增长空间。

　　聚焦业绩层面。

　　根据招股书，2023年、2024年及2025年一季度，亦诺微医药收益分别为677.2万元、320.0万元、128.7万元；期内亏损分别为4.82亿元、5.24亿元、2.04亿元。其中营收下降、亏损扩大趋势比较明显，反映出比较骨感的现实。

　　
 

　　一方面，就企业自身而言，亦诺微医药尚无根据临床监管途径获批上市或商业化的药品，虽然近年来该公司有开展BD合作，但能带来的收益并不稳定。比如，招股书提到，2024年公司根据特定对外许可及合作安排确认的首付款减少，且根据该安排触发合作伙伴付款责任的里程碑事件未达成。

　　同时，研发开支挤压利润。招股书显示，2023年、2024年及2025年一季度，亦诺微医药的研发开支分别达到1.36亿元、1.12亿元、1892.5万元，有所收缩。这背后，亦诺微医药可能也做出了无奈选择。截至2025年一季度末，亦诺微医药的现金及现金等价物为7560.6万元，虽然研发需求强烈，但资金越来越紧张的情况下也必须得“勒紧裤腰带”。

　　另一方面，从行业视角来看，无论是溶瘤免疫还是工程化外泌体等药物市场，都还需漫长的培育周期。

　　根据弗若斯特沙利文报告，2024-2028年，预计全球溶瘤免疫疗法药物市场将自0.87亿美元增至15.6亿美元，2024年至2028年的复合年增长率为105.7%，到2033年将进一步扩大至171.45亿美元，2028年至2033年的复合年增长率为61.5%。

　　同样作为新兴先进疗法，以外泌体为基础的治疗目前也占据相对较小的市场。根据弗若斯特沙利文报告，全球外泌体治疗市场规模从2019年的4亿美元增长至2024年的15亿美元，复合年增长率为27.8%，预计将于2028年、2033年分别达102亿美元及625亿美元，2024年至2028年及2028年至2033年的复合年增长率分别为62.3%、43.8%。

　　不难看出，目前这两大市场均处在初生阶段，规模较小，或影响亦诺微医药的战略合作和融资进程。但是从另一个角度来看，赛道爆发潜力也比较大，且身处其中的亦诺微医药获得先发优势的可能性不小。

　　弗若斯特沙利文报告显示，截至最后实际可行日期，尚无溶瘤免疫疗法已获准用于治疗膀胱癌。在全球范围内，1种针对膀胱癌的溶瘤免疫疗法候选药物正处于III期临床试验，2种药物正处于II期临床试验，3种药物正处于I期临床试验。

　　因此，亦诺微医药还是吸引了不少愿意“投资未来”的支持者。据悉，亦诺微医药已经完成7轮融资，投资方包括高瓴、华盖资本、勤智资本、大湾区共同家园发展基金、上海生物医药基金、泰福资本等机构；C+轮融资后亦诺微医药估值已达到4.85亿美元。

　　而如今启动港股IPO，显然也反映了亦诺微医药“资金饥渴”的持续，只是耐心资本究竟有多少还需验证。

　　过去几年，资本市场曾为各种“差异化故事”支付溢价。如今，在追求确定性的氛围下，“差异化”的估值权重或许正在被重新审视。它依然重要，但必须与可执行性、临床价值验证、清晰的商业化路径深度绑定。亦诺微医药的技术独特性是其核心竞争力，但如何将实验室的优势高效转化为临床获益的证据，并最终实现商业化落地，这个转化链条的每一个环节，都是市场关注的重点。