投资人：打造好投资事业部，靠“打游击”很难投到正宗项目

　　称现在中国的可控核聚变是世界上最先进的，实际发展水平如何？我也关心可控核聚变何时能实现商业化。

　　李浩：中美两国均处于全球领先行列，且两国之间不存在代差。

　　当前该领域呈现积极态势：此前主要依赖国家资金投入，近两年商业资本投入意愿显著提升，我们前期投资布局的多个项目已获得可观融资，大家对这一方向的认可度正在持续提高。

　　关于商业化时间，存在多种说法。过去有“永远的50年”之说——10年前说商业化需要50年，10年后亦如此。但现在看来，得益于资金投入与信心提升，加之AI算法、模拟仿真技术的介入及材料的进步，其发展进程较过去显著加快。

　　关于商业化进程，各方判断存在差异。此前我们举办好望角沙龙，邀请国内顶尖科学家参与，会上观点不一。其中一种相对乐观的看法是：5年内可实现“点亮灯泡”，20年后可进入千家万户。

　　顾斌：值得期待。

　　第三部分：半导体与制造业

　　顾斌：叶总，谈谈达泰的具体情况。

　　叶卫刚：达泰成立15年来，投资主线未变，始终深耕硬科技赛道中的若干领域，尤其聚焦半导体与人工智能。

　　过去十年是中国半导体投资的“白金十年”。2010年时半导体还是冷门赛道，投资难度大——首轮投资后，二轮融资方难寻，退出周期也长。2017年后，特朗普对中国“卡脖子”，中国半导体领域的创业与投资热度上升，融资、上市及退出更加便捷，即便非行业资深投资者也能从中获利。过去十年，半导体投资盈利相对容易。未来10年，我们继续看好半导体，但壁垒高了，钱没有那么容易赚了，但赚钱的机会还是有的。

　　未来10年半导体的创业和投资将围绕两大主题：

　　一是新应用拉动，如人工智能——当前不少半导体创业与投资聚焦为人工智能赋能，提供算力支持，这是一个机会；二是国产替代与自主可控，解决“卡脖子”问题。经过过去十年的举国努力，部分“卡脖子”问题已解决，但未完全根除。例如，近两个月中美贸易磋商中，我国限制稀土出口，美国则卡控EDA软件。虽仅卡了两个月，却已给行业带来困扰。最后发现只是谈判筹码，对方未下[*]手，但这也说明这类问题仍存。

　　上述两大领域已进入深水区，易突破的环节已基本完成。例如，为人工智能提供算力芯片的领域，我估计过去七八年国内至少30家GPU、CPU企业获得融资，今年将有一批密集申报上市，云端大算力芯片已显饱和。

　　近年入局的半导体投资者已开始缩减投入，而我们半导体业务向好，正扩大招聘。过去两年，兼具行业与投资经验的半导体投资人稀缺且薪酬高昂。但近期，我授权人事部门按预算招聘，结果远超预期——优质人才充足且要价合理，这从侧面反映部分同行将陆续退出。

　　人工智能的算力需求仍在：虽云端大算力芯片问题可能解决了，但真正建设计算中心还需突破高带宽存储、互联技术、新型存储等环节；此外，算力从云端向边缘端、客户端延伸也蕴藏机会。这些机会需长期深耕行业才能发掘——若某一机会出现，可能有二三十个团队寻求融资，早期筛选对投资团队的行业经验与眼光是极大考验。

　　国产替代领域亦是如此：多年替代进程中，EUV光刻机哪天造出来也不知道，DUV样机虽已出现，但据晶圆厂反馈，离量产仍有距离；即便CVD、PVD等相对难度较低的设备已有两家A股上市公司，20纳米以下的核心工序仍依赖进口，尚无国产企业能实现该制程CVD、PVD设备的完全替代。

　　机会很多，但技术与行业壁垒日益提高，对投资团队的经验、能力及机制的要求将愈发严苛。

　　顾斌：张总，海通跟资本市场紧密结合，作为券商背景的资本，海通怎么看？

　　张向阳：我们作为券商及综合平台，关注的行业较为广泛且聚焦热门领域，涵盖生物制药、文化、航空航天、新能源汽车、半导体、先进制造等，设有6个专业平台专项负责相关投资。

　　我们十几年前便如此布局，旨在让各团队在不同行业里做深、做透，避免随热点切换方向。多年实践下来，成效良好。

　　我们的投资类型呈“橄榄型”：

　　一端是成熟阶段的制造业企业——这类企业在国内、行业或区域内属头部，具备影响力，现金流及盈利状况良好。中国资本市场中制造业上市企业占比最高，我们助力了130余家企业上市，其中多为此类。虽此类企业日益减少，但我们仍持续关注。

　　中部占比最大的是进口替代领域——我们并非近年才关注，而是持续深耕了多年。进口替代的市场需求明确：产品一旦问世且能实现替代、性价比占优，即可快速打开销路，同时解决短板、卡脖子及成本问题，无需市场教育即可快速成长。国内在材料、设备、零部件等领域仍有诸多短板，而近十年我们关注的进口替代企业，其产品已达国际水平。

　　橄榄的另一端则是国内未来有望领先全球的行业及具备超前研发能力的产品。

　　顾斌：此前投资传统进口替代是优质赛道，但如今传统产业若未形成硬科技，即便做出成果也仅是制造业，且第三家进入便可能导致过剩。由此来看，传统制造业上市在国内似乎也渐趋困难，您如何看？

　　张向阳：我认为这类企业上市还是比较容易，但是要有规模。若传统制造业企业利润仅五六千万元，其上市意义有限，估值偏低，且上市难度较大，交易所关注度也较低。我们所投的制造业企业利润均在8亿元以上，多为全球行业前三，聚焦细分领域，如车载微型电机、雨刷器等，属行业头部，利润表现良好。这类公司因其具备行业地位，上市估值不存在问题。

　　关键在于企业的技术含量与产品迭代能力：若长期依赖单一产品，历经十余年未更新，必然会被淘汰；缺乏研发投入与迭代能力的企业，并不值得投资。

　　顾斌：制造业领域确实需聚焦行业龙头及具备核心技术的传统制造业。今天，企业能跻身细分领域头部，必然拥有专利技术、知识产权与核心竞争力。宗总来谈谈。

　　宗佩民：我有几点看法。

　　第一，国内创投业，尤其是科创领域，已进入历史最佳时期。中国的基础创新能力已赶上美国，这为投资提供了优质资源。硅谷能诞生众多好项目，核心在于创业者实力，如今中国创业者同样优秀，未来5-10年有望涌现伟大企业，这是过往难遇的机遇，因此我们对未来的投资与产业应充满信心。

　　第二，投资机构最重要的是打造好自己的投资事业部。靠“打游击”在以后很难投到比较正宗的项目，或者很难投到估值较低时的好项目。我们20年来一直在持续构建信息、能源、材料、生物四大事业部——技术演变归根结底离不开这四大领域。

　　第三，我们属行业里中等规模的投资机构，不适合投资大型头部项目，专注于数千万级项目，定位聚焦新型零部件领域，专注投资国内领先的专精特新“小巨人”企业。事实上，许多企业若长期持有，收益会更高，甚至无需再投资即可享受收益。但因基金有周期、股东需分红，往往投资后便选择退出。有技术含量的企业上市后才是真正的起点，成为制造业企业后，能量、市场份额与影响力会进一步扩大，仍能持续盈利。

　　未来产业投资，关键在于夯实自身基础、提升专业能力，具备洞察力与创投能力，扎根细分行业感知变化，便能抓住产业机遇。

　　第四部分：耐心资本与退出机制

　　顾斌：积累、观察与学习能力至关重要，需持续洞悉未来产业赛道。我想引出近年频繁提及的创业投资“耐心资本”问题——当前LP的要求与企业对长期陪伴的需求有时存在矛盾，这一问题该如何解决？

　　曹国熊：我认为，耐心资本并非简单的“不着急的钱”，其本质是具备长远眼光、抗风险能力以及退出路径的资本。去年，中共中央政治局会议正式提出推广耐心资本，这是对国际资本市场和创新创业市场进行的中国式提炼，本质上契合当下发展新质生产力的需求——其期望资本市场能够切实为新质生产力赋能，从科技创新阶段到长期陪伴，最终形成财富效应与“飞轮效应”，这实际上也契合风险投资的发展规律。

　　创新企业从萌芽、孵化、成长直至取得成功，成为所在赛道的龙头企业或核心力量，的确需要较长时间。在这一过程中，可以采用资本接力模式，目前行业正在弥补这一环节的短板。

　　鉴于国内私募股权投资及并购市场尚未成熟，初期基金期限的设置较为乐观——此前受益于新兴资本市场的红利，媒体曾报道过一些快速退出的案例，但创新企业发展的客观规律决定了其需要更长的发展周期。

　　范寅：我们虽属国资背景，但管理的资金多偏向市场化运作。我认同曹总的观点，中国股权投资行业发展仅20年左右，资本市场从初期IPO供不应求到如今供大于求，这是客观发展规律。

　　大家在什么阶段赚什么钱，一开始上市公司数量很少，中国经济发展属于初期，企业达标即可上市，可投标的稀缺，因此Pre-IPO成为盈利点，当时不少机构布局该环节。当大量资金涌入捕捉这一套利机会、追求短期收益时，IPO价格波动及退出难题逐渐显现，资本自然向更早阶段延伸——从Pre-IPO到成长期，再逐步转向早期甚至天使投资，这是必然趋势。

　　原来仅有少数外资机构及国内股权投资机构参与，如今全国已有上万家投资机构布局。容易获取的收益已逐步消失，行业趋势是必须往早、往小、往耐心的方向发展。

　　这一转型的核心在于考验机构对行业、早期趋势、技术及团队的研判能力，而非仅靠资金或资源盈利，这已成为行业共识。

　　冯戟：尚颀资本尽管具备国资背景，但是我们资金结构呈现多元化：基金约30%资金来自上汽集团及体系内兄弟公司，60%-70%是市场化募集资金，涵盖金融机构、上市公司及险资类机构等。从资金属性来看，我们作为专业的基金管理人，我们要在有限的基金期限内完成“命题作文”，目标是在7年内形成投资闭环，即实现资金投得进、为企业提供管理赋能，最终能够顺利退出。

　　在投后服务方面，我们将从投资组合中筛选具备高成长性的企业，依托尚颀资本深厚的产业资源，为其提供产业链对接、业务赋能等多维度支持，助力企业加速成长。通过这一系列举措，最终实现投资逻辑的闭环，保障基金顺利退出，进而达成投资人收益最大化的核心目标。

　　李浩：耐心资本的提出也是时代发展的产物。风险投资在我国发展近30年，过去多投向互联网、移动互联网领域，阶段也主要是在中后期。彼时模式创新为主，技术对市场不起决定性作用，无需过长时间即可见分晓。如今提倡投早投小、投长期投硬科技，也是由科技创新的特性决定的，其长长的发展周期，就决定了一旦投入便不得不保持耐心。金融本应服务实体经济，实体经济在新的发展阶段的规律决定了资本必须经历漫长的陪伴过程。正因有此需求，耐心资本的概念才得以提出。

　　其次，耐心资本还隐含另一层含义：从科创板企业的实际情况来看，从诞生到上市通常需要十五六年甚至更久，发展过程难免波折。当所投项目遭遇困境时，投资人应如何应对？对此不能一概而论——有的项目值得坚守，有的需要及时止损，这取决于判断力。

　　真正的耐心资本对GP另有要求：除投资时的判断力外，在陪伴项目成长时，需具备二次判断能力——是选择支持其继续前行，还是坚决退出。最终需以结果检验决策对错。

　　我认为危机中往往蕴藏机会：若长期看好某个项目的技术与团队，在其遭遇短期困境时，以合理价格接手，待企业复苏后，往往能获得可观回报。

　　叶卫刚：“耐心资本”这个词这两年很热，国家领导人讲话及各级监管机构文件中均多次提及。但在创投行业内，同行间关于其定义与实践方式的讨论中，尚未形成清晰共识。

　　我认为耐心资本可分为两类：主动耐心与被动耐心。从业10年以上的同行多属主动耐心——创投基金周期设置本就体现这一点，如备案创投基金多为“7+2”年，美元基金一般为“10+2”年，有经验的GP本就具备足够的耐心。问题在于，近两年大家频繁提及耐心资本，实则更多是资本被迫保持耐心——IPO遇阻，美股上市也受限。过去五年虽常说创投退出将主要以并购为主，但实际通过并购获利退出的案例占比仍很低，这与监管等系列问题息息相关。

　　之所以“耐心资本”热度攀升，是LP、GP及企业均被迫陷入耐心状态。解决这一问题需做到三点：GP主动想办法、LP保持耐心、监管适度松绑，三者结合才能构建良好的耐心资本创投生态。

　　业内有经验的同行都清楚，一支基金投10个项目，8个实现A股IPO不现实，能有一两个已属难得。今年港股表现不错，虽估值与回报倍数较低，但至少能实现退出；并购其实没那么容易，但还得尝试。

　　早期投资机构有“隔轮退”的优势：天使轮投资的项目，若在A轮、B轮涨幅理想，可出售部分份额。这需要GP与LP充分沟通、做好取舍——可出售的往往是组合中的明星项目，短期出售能回笼资金、提升DPI，但可能降低三五年后的中长期回报，因此需充分沟通，这是GP需主动想的办法。

　　LP需保持耐心。当前不少机构LP、国有LP及国有母基金已延长周期，这一趋势向好。需让更多人意识到，创投行业并非赚快钱的领域，应追求合理的回报和时间。

　　关于监管，近年虽多次发文鼓励并购，但真正实现多方共赢的并购项目并不多。文件倡导鼓励并购，实际审核中却存在矛盾：买方可能是市盈率100倍的公司，却有窗口指导要求收购市盈率不得超过15倍，交易难以推进。近几个月，不少同行公告并购后一两个月又终止交易，转而选择等待IPO松绑后独立上市，或转赴港股。反观美国同行，三分之二的退出通过并购实现，且能按市场定价：买方市盈率100倍时，以80倍收购，双方共赢，而我们目前难以做到。

　　顾斌：张总对并购这块可能也有感想，谈谈您的看法？

　　张向阳：过去投资行业曾有赚快钱的阶段，呈现“今日投资、明年申报、后年解禁”的模式。不少基金设为5年周期，从业20多年的我们深知这不现实，却有人以此游说投资人——当时确有专门投向Pre-IPO的基金采用这种模式。再如互联网、新消费领域，部分企业通过数年烧钱扩张后上市，获利较高，这是过去的常态。

　　后来环境变化，转向投资科技领域——这类项目难度高、成长需长期培育，叠加IPO收紧、退出受阻，便有了“不退出、做耐心资本”的说法。

　　正如几位嘉宾所言，不少情况是被动的——资本被套牢，缺乏退出能力。若起诉企业，企业可能直接倒闭；不起诉，企业尚能维持运营并有微利，便只能耐心等待其好转或行业回暖。真正的耐心资本应是市场自然形成的，正如“要求创新便能创新”不现实，耐心资本也无法靠外部要求实现。

　　这取决于两点：

　　一是所募资金为长期属性；二是认知水平——愿意持有企业8年、10年甚至12年，并坚信最终能带来高回报。若误将“小草”视作“大树”，硬要其长成参天大树，必然失败——此类企业本就该被市场淘汰，认知不足时需及时退出止损。投资周期越长，亏损风险可能越高，这与认知深度直接相关。

　　长期资金与耐心资本的前提是能带来高回报——投资人若能持续获利，自然愿意投入；若长期无法实现DPI，却宣称是耐心资本，实则是欺骗。

　　我们有专门的并购平台，已运营十几年。并购业务虽起伏不定、难度较大，但在逐步进步——案例增多、模式创新，政策支持也在加强，较以往有明显改善，近期不少并购案例在创新中推进。以往部分并购创新在交易所沟通时难以推进，如今政策对创新领域逐步放宽，尽管老政策仍对并购有影响，但我们对并购行业前景坚定看好。

　　未来，我相信股权投资有30%几的项目一定是通过并购退出的。没有这块，我们退出肯定更麻烦。

　　顾斌：近期被称为“人工智能机器人第一股”的智元机器人，是否也属于好的并购案例？

　　张向阳：对此我不太了解。所谓“上市”并未实际发生，实则是非上市公司控制了一家上市公司。后续如何推进？比如估值如何体现、资产如何注入、原股东如何退出等，都有待观察。

　　其后续资本运作中，或许有高人主导，但募集资金用于收购股权后，企业发展所需资金从何而来？尽管股价涨幅较大，但其是否会通过抵押、再融资或一级市场募资来支撑发展？这是IPO收紧背景下的一种应对模式，但其推进需要时间，且存在诸多不确定性。

　　宗佩民：我认为耐心资本是市场选择的结果，靠政策引导或情怀驱动实则难以实现，唯有带来更高收益，才会催生耐心资本。我们2010年以前设立的基金仍在运作，每年均有分红，其中多支基金DPI已超10倍，股东从未要求提前清算，因持续分红而给予支持；而表现不佳的基金，股东则会要求提前清算，这种情况也存在。因此，耐心与否取决于基金收益，这本质上是市场行为。

　　其次，要让LP更有耐心，GP需多下功夫：一是投资组合必须优质，组合表现不佳会直接削弱LP耐心；二是优化组合，尽早实现DPI回本——只要本金收回，LP便会更有耐心；本金之后的收益并非首要，但若连本金都无法收回，长期持有便难以为继；三是GP需具备相应投资能力，置换掉极度缺乏耐心的LP——对于出资额较少的LP，我们会直接回购其份额，确保其不受损失，同时多开展S交易；四是灵活运用多元渠道退出，我认为需保证50%的退出率以维持流动性。

　　顾斌：宗总谈到了点子上，一是优化组合，二是GP多做工作。各位的真知灼见给大家带来了全新的感觉，谢谢大家！