毛利率新高撞上创始人撤退，惠泰医疗下半年的考题是“2200例PFA手术”丨看财报

　　
 

　　惠泰医疗日前发布的2025年半年报显示，公司上半年实现营业收入12.14亿元，同比增长21.26%。归母净利润4.25亿元，同比增长24.11%；扣非净利润4.11亿元，同比增长25.33%，均高于营收增速；73.5%的毛利率则来到上市以来的最高水平。

　　此外，经营活动产生的现金流量净额同比增长29.45%，达到4.45亿元，表明迈瑞医疗入主后，惠泰医疗不仅业绩平稳增长，经营获现能力也在提升。

　　在高值耗材集采常态化、终端采购预算趋紧的背景下，这份成绩单跑赢了行业平均水平。国家药监局数据显示，2024年中国医疗器械市场规模达到1.11万亿元，同比增长12.3%，预计2025年将突破1.3万亿元，增速来到17%以上。

　　特殊之处在于，这份迈瑞控股后的首份完整半年报，一边宣告业绩与现金流双增，一边却出现创始人套现逾50亿的对照。而惠泰医疗年初锁定的全年保底3000台PFA产品终端手术量，目前仅完成800台，剩余2200台下半年能否如期落地，关键取决于医保报销与集采政策的走向。

　　全年PFA手术量距保底目标还差2200例

　　惠泰医疗专注于心脏电生理和介入医疗器械的研发、生产和销售。公司上半年多个核心指标实现了20%以上的增速，基本符合市场预期。

　　
 

　　惠泰医疗净利润增长曲线，图源：同花顺

　　分业务来看，血管介入类产品覆盖率及入院渗透率有所提升。

　　其中，冠脉通路类产品仍然是收入主力，上半年实现收入6.54亿元，同比增长30.02%，占总营收的53.9%，冠脉产品进入的医院数量较去年同期增长超18%。此类产品主要用于PCI手术，涵盖造影导管、造影导丝、血管鞘、导引导丝等，其中冠脉薄壁鞘为国产独家产品。

　　外周介入增速也相对亮眼，财报期内外周产品已进入的医院数量较去年同期增长超20%，产品收入同比增长21.33%至2.13亿元。外周介入可分为外周肿瘤介入和外周血管介入，目前，前一市场的国产份额占比显著提升，后者尤其是通路器械市场，仍以外资品牌为主导。

　　另一大核心板块的电生理类产品上半年实现收入2.64亿元，营收占比20.23%。9.98%的收入增速看似乏力，显著低于公司整体增速，实则为新品放量前的蓄力阶段，且这是在2024全年已经增长超30%的高基数上完成的。

　　电生理市场正处于技术转换的关键节点。PFA技术作为新兴疗法，具有操作简便、安全性高等优势，正在全球范围内快速替代传统射频消融术式，这种技术转换影响了市场的短期增长节奏。

　　惠泰医疗在2月份上市了磁定位线性压力PFA导管和磁定位环形PFA导管，可精准感知导管与心肌组织的接触压力，临床研究数据已表明其“房颤三维脉冲环形+线性”的解决方案对阵发性房颤患者治疗安全有效。

　　商业化进展来看，惠泰医疗PFA产品上半年累计完成PFA脉冲消融手术超800例，主要集中在第二季度。根据惠泰医疗年初预期，2025年PFA产品终端手术量将保底超过3000台，这意味着下半年至少还要完成2200例手术，还需经历一个爬坡的过程。

　　而实现目标的关键在于两大外部因素：社保报销政策和集采进度。

　　PFA手术推广面临的现实障碍是费用较高，如果医保能够将PFA手术纳入报销范围，将大大降低患者自付比例，加速市场渗透；反之则会影响患者选择和医院推广意愿，手术量增长将受到制约。而集采政策虽会导致产品价格下降，却通常能以价换量，短期内可能面临价格压力，长期看还是更有利于快速占领市场。

　　当前，国产电生理正处井喷状态。国家药监局数据显示，上半年共有45个创新医疗器械获批上市，其中电生理产品17个高居细分领域第一，国产电生理产品多达13个，心诺普医疗、玄宇医疗、商阳医疗、艾科脉医疗等企业都相继有产品获批。

　　在中国市场，美敦力与波士顿科学的PFA产品已于2024年先后通过NMPA创新器械特别审查通道。1月27日，强生宣布旗下VARIPULSE磁定位一次性导管也正式获批，至此全球PFA“三巨头”悉数登陆。与多数高端器械不同，PFA赛道的国内外玩家几乎同时起跑，加之国内临床渗透率仍处低位，市场仍有一段宝贵的空窗期。

　　如何利用这段窗口期把产品打磨得更贴合中国医疗场景，将是国产PFA突围的关键。惠泰医疗PFA产品终端手术量的增长曲线，也将在很大程度上依赖政策风向。

　　迈瑞入主后创始人及一致行动人套现51亿

　　平稳的营收增速之外，惠泰医疗毛利率稳中有升，现金流水平也持续向好。在此背景下，创始人团队的持续套现动作与业绩表现形成了鲜明对比。

　　笔者发现，惠泰医疗上半年73.5%的毛利率来到上市以来的最高水平，34.51%的净利率显著高于行业平均水平。

　　
 

　　惠泰医疗毛利率增长曲线，图源：同花顺

　　迈瑞医疗带来的渠道协同效应在半年报中已有所显现。

　　上半年，海外自主品牌产品收入1.43亿元同比增长34.56%，PCI产品线补强了极为重要的PTCA导丝，为复杂手术提供了有力的产品支撑。欧洲区、俄罗斯独联体区与拉美区营收表现亮眼，产品成功进入西班牙、法国、意大利、德国、英国等市场的高端医院；中东非地区受地缘局势影响，增长相对承压。

　　但伴随迈瑞医疗入主并逐步发挥渠道协同效应的，是惠泰医疗创始人成正辉及其一致行动人的逐步套现离场。

　　8月12日，惠泰医疗公告显示，副董事长、总经理、非独立董事成正辉计划在2025年9月3日至2025年12月2日期间，通过大宗交易方式减持不超过282.03万股，占总股本的2%。截至财报发布期，成正辉持股数量为2637.15万股，占总股本比例为18.7%；成正辉最初持股1668.5万股，占总股本的25.03%。

　　回溯2024年的控股权交易，成正辉就已减持惠泰医疗股份至18.72%，成灵所持有的500.04万股则全部清零。父子二人合计减持917.35万股，约占总股本13.79%，以每股471.12元的交易均价来算，交易金额合约43.2亿元。

　　按照8月22日280.59元的收盘价测算，最新一次交易金额在8亿元左右。叠加本次减持，成正辉及其一致行动人将累计套现约51亿元。

　　截至上半年，迈瑞医疗合计持有惠泰医疗21.05%的股份，公司股权结构趋于集中，表决权也超过30%，已形成稳固的控股地位。市场的下一个命题或许无关“谁来掌舵”，只关乎“新船长”能把船开多快。