外资指数又来了 9只中长久期国债有望受益

　　2月28日起，9只中国国债将纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数系列（GBI-EM），这将在10个月内分步完成，届时中国国债将达到该指数10%的权重上限。

　　跟踪GBI-EM的资产规模总计约2260亿美元，其中主要指数全球新兴市场多元化政府债券指数（GBI-EM GD）规模约2020亿美元。以GBI-EM GD规模保守估计，未来10个月流入中国债市的资金约200亿美元，每月约20亿美元，折算成人民币分别约为1400亿元和140亿元。

　　GBI-EM指数对应的仅仅是5、7、10年三个期限（发行期限而非剩余期限），共计9只国债。静态计算流入200亿美元配置9只债券，将占到这9只债券持仓的。

　　近期海外经济基本面、疫情发生超预期变化，央行货币政策出现超预期调整的可能性明显上升。叠加纳入GBI-EM指数带来的增量外资集中增配长端国债，近期国债长端利率可能会继续向下突破，不排除10年期国债利率下探至2016年低点附近的可能性。

　　风险提示：逆周期政策超预期

　　2月28日起，9只中国国债将纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数系列（Government Bond Index-Emerging Markets，以下简称GBI-EM），这将在10个月内分步完成，届时中国国债将达到该指数10%的权重上限。 [1]纳入指数带来的外资流入，有望助力5Y、7Y和10Y国债收益率向下突破，突破本轮前期低点的可能性有望上升。

　　1、纳入摩根大通指数，带来约200亿美元外资流入

　　完全纳入GBI-EM GD指数带来约200亿美元外资。根据摩根大通提供的数据，跟踪GBI-EM的资产规模总计约2260亿美元，其中主要指数全球新兴市场多元化政府债券指数（GBI-EM GD）规模约2020亿美元，中国国债纳入后达到该指数10%权重（具体权重详见图表1），10%也是每个国家的权重上限。以GBI-EM GD规模保守估计，未来10个月流入中国债市的资金约200亿美元，每月约20亿美元，折算成人民币分别约为1400亿元和140亿元。

　　GBI-EM指数各国横向对比来看，中国国债收益率处于中间偏下位置。根据Bloomberg和Wind发布的国债收益率，以10年期国债为例进行横向对比，中国2月21日10年期国债收益率为，在19个经济体中位列第14位，看似收益率吸引力不高。但需要注意到两点：一是中国10年期国债收益率高于权重同样较高的俄罗斯（）、波兰（）和泰国（）国债，与巴西（）和马来西亚（）的差距也不大；二是中国长期限国债收益率尚未突破2015年的低位，仍有一定程度的下行空间。因而中国国债的相对吸引力并不差。

　　2、指数配置集中于9只券，外资可能已经“抢跑”

　　配置集中带来的效果不可小觑。跟踪彭博巴克莱指数的资产规模约5万亿美元，而跟踪GBI-EM GD指数的资产规模仅2020亿美元，相比之下看似较小。纳入彭博巴克莱指数带来外资流入约1200亿美元，约为纳入GBI-EM GD指数带来的200亿美元的6倍。即使考虑前者分20个月纳入，后者分10个月纳入，月流入资金前者依然是后者3倍。但需要注意的是，彭博巴克莱指数对应的债券池包括国债和政金债360多只债券，而GBI-EM GD指数对应的仅仅是5、7、10年三个期限（发行期限而非剩余期限）共计9只国债。 [2]因而GBI-EM GD指数集中配置5、7、10年9只国债，有望带动这9只国债的收益率出现明显下行。

　　静态计算流入200亿美元配置9只债券，将占到这9只债券持仓的。当前9只债券的发行规模合计亿元，200亿美元的外资流入，约合1400亿元人民币，对应持仓的占比约。即使考虑后续国债增发因素，对应的持仓占比变动预计也会高于4%。相比之下，从2019年4月到2020年1月，外资对国债和政金债的持仓分布仅增加和。即使纳入彭博巴克莱指数带来的增量效应占据主要部分，这一相对分散的效应也难以与纳入GBI-EM GD指数带来的集中流入效应相比。

　　就1400亿的绝对规模而言，相比2019年4月到2020年1月外资国债持仓变化也不算小。2019年4月到2020年1月的10个月中，外资国债持仓增加亿元，1400亿元相当于其。

　　外资可能已经“抢跑”。外汇交易中心数据显示，境外机构今年2月份买入5-7年期国债亿元，10年期新券亿元，明显高出1月和去年四季度的水平。这指向外资可能已经提前进行布局。在2月21日当天的成交中，10年国债活跃券下行5bp，明显大于10年国开的下行幅度。由此也可以看出近期长端国债的配置力量更为强劲。

　　3、外部环境助力中国长端利率向下突破

　　近期海外经济基本面、疫情发生超预期变化，央行货币政策出现超预期调整的可能性明显上升，打破了我们此前10Y国债收益率大致保持在区间震荡的前提条件，因而需下修对10Y国债收益率的预期。

　　30年美债创新低：经济预期转差+海外疫情发酵。2月21日，30年期美债收益率最低下探至的历史低位。除了日本、韩国和意大利等面临新冠疫情升温带来的避险情绪以外，Markit服务业PMI跌破50带来的经济预期转差，及其带来的美联储降息预期升温，也是美债长端利率向下突破的原因。注意到后续日本等国疫情仍存在升温风险，而经济受全球产业链拖累的风险可能也会在短期升温，外部避险情绪有可能延续。

　　外部环境可能助力中国国债长端利率向下突破。春节假期以来，10年期国债收益率大致保持在区间震荡。伴随外部避险情绪升温，叠加纳入GBI-EM 指数带来的增量外资集中增配国债，以及对人民银行“降息预期”的发酵，[3] 近期国债长端利率可能会继续向下突破，不排除10年期国债利率下探至2016年低点附近的可能性。需要注意的是，由于GBI-EM指数仅纳入9只国债，因而国开债收益率下行幅度可能明显不及同期限国债。