国泰君安：油价上行将如何影响10年美债？

　　国泰君安发布研究报告称，一般而言，原油价格对于金融市场的冲击来自于两个方面，首先是CPI的影响，第二是对通胀预期的影响。对金融市场而言，更加需要关注的是对通胀预期的影响。从历史经验来看，汽油价格与短期的居民调查类通胀预期存在较高的相关性。这也表明普通居民对于油价的感受程度显然超过其仅在CPI篮子中3%左右的权重。复盘历史，1990年以来，从油价上行幅度较大的几个时间段来看，10年美债收益率上行的平均值为33个基点。换言之，如果未来一段时间原油价格继续上行，那么10年美债收益率突破前高的概率也会随之上升。 国泰君安主要观点如下： 原油价格的超预期上行，给本已略微平静的市场带来了新的波澜。隔夜布伦特原油价格上行至90美元上方，也创下了自去年11月以来的最高点。对于市场而言，上行的原油价格尽管来自于供给侧的冲击(即沙特牵头的原油减产)，但突破过去数个季度运行区间的油价仍然是一个边际上不可忽视的变量。 一般而言，原油价格对于金融市场的冲击来自于两个方面，首先是CPI的影响，第二是对通胀预期的影响。事实上，原油价格对于CPI的影响是间接的，因为在多数原油相关产品中，只有汽油被大多数美国家庭直接消费。汽油支出占所有家庭支出的3%。鉴于原油成本占汽油零售价格的一半左右，粗略的经验法则是，原油价格意外上涨20%意味着汽油消费价格上涨10%，在其他条件相同的情况下，预计CPI将上涨0.3个百分点。由于从石油价格上涨到汽油价格上涨的完全传导需要大约四个星期，因此石油价格冲击往往会对每月消费者价格指数(CPI)产生直接影响。换言之，原油价格在近期的快速上行，将大概率会在9月的CPI数据中显现出来(数据将于10月中公布)。 而对金融市场而言，更加需要关注的是对通胀预期的影响。从历史经验来看，汽油价格与短期的居民调查类通胀预期存在较高的相关性。这也表明普通居民对于油价的感受程度显然超过其仅在CPI篮子中3%左右的权重。而一旦短期通胀预期上行，那么美联储也会在未来的数次议息会议中对此予以关注。 另一个值得关注的指标，则是从债券交易得出的收益率曲线的变化。其中市场较为关注的是5y5y利率，换言之是长端利率减去短端利率而得出的对于中长期通胀的预期。与居民调查类预期不同，金融市场交易得出的通胀预期，更反映了边际的变化，尤其是对未知冲击的影响。而居民调查类通胀预期则反映的是实际的物价感受。 从历史上的拟合效果而言，原油价格与金融市场的通胀预期存在较高的相关性。换言之，债券市场会对新的边际增量进行新的梳理，并在交易价格中予以反映。目前，美国的汽油价格已经处于1994年有数据以来的次高位，从这个角度而言，油价一旦出现进一步的上行，那么金融市场的通胀预期也大概率会随之反馈。换言之，长端利率上行的幅度可能会更大。 说到这里，肯定有人会问，原油价格一方面影响未来数月的CPI，另一方面却对长端利率影响更大，这似乎听起来有些难以理解。事实上，原油价格的上升对于通胀和利率的影响是复杂的，但油价是否会影响工资-通胀螺旋，才是界定的分野。该行在近期的研究中，也一直提及“高通胀”状态下各种通胀因子之间的高摩擦性，从而导致了通胀的粘性。近期BIS的研究中，也发现在高通胀状态下，以石油供应为例，采用面板回归，将通胀增长率对石油供应正向冲击(负向冲击)等变量进行回归，低通胀状态和高通胀状态中，负向石油供应冲击下通胀的响应程度是完全不同的。结果表明，在高通胀状态下，石油供应负向冲击的影响较为强烈，且其影响程度随着时间的推移而不断增强，持续时间可以长达3年。相反，在低通胀状态下，石油供应负向冲击对通胀的影响微弱，甚至有抑制作用，可能指向较高的石油价格对经济活动存在收缩效应，石油需求减少会降低通胀水平。 从这个角度而言，如果认可本轮是一个高通胀周期，那么原油价格的再度上升对于金融市场的通胀预期抬升，可能是一个传导更加顺畅的过程。简单的线性外推可以发现，如果原油价格上升至100美元左右，那么5y5y的breakeven利率可能会上行至3%左右的区间，与现在相比大约会高出40个基点。 该行也通过一个简单的复盘来考察油价与债券利率之间的关系，从1990年以来，在以下几个时段内油价出现了较为显著的涨幅。而从油价上行幅度较大的几个时间段来看，10年美债收益率上行的平均值为33个基点。换言之，如果未来一段时间原油价格继续上行，那么10年美债收益率突破前高的概率也会随之上升。