国盛策略：继续看好中特估的三点理由

　　摘要： 年初以来，国央企估值修复轮动向上，国盛策略团队也相继发布系列报告，反复提示兼具“基本面+中特估”加持的国央企估值修复。站在当下时点，我们继续看好中特估行情的持续演绎，重申我们看好国央企估值修复的三点理由。 ①估值普遍仍低：不及历史中枢+普遍相对低估 ②基本面改善可期：业绩考核驱动+主动市值管理 ③战略导向孕育溢价：统筹安全与发展，国央企肩负重任 核心观点 一、估值普遍仍低：不及历史中枢+普遍相对低估。无论是参考历史还是依托盈利，国央企普遍低估的现状尚未改变。其一，依托“修炼内功”的PB-ROE视角看，如果参考非国央企估值定价，则多数国央企仍面临低估现状，其中又尤以金融、能源、材料与基建类行业的低估比例依旧居前；其二，参考历史经验，部分国央企破净的窘况虽已有所改善，但多数行业国央企的估值仍处历史低位，以行业内国央企的估值中位数加以观测，除通信、军工和农林牧渔的国央企估值处于历史中枢附近外，多数行业国央企估值均处于历史中枢以下，且家电、环保、钢铁、轻工、非银、石化、银行和建材等行业的国央企估值中位数仍处历史底部。 二、基本面改善可期：业绩考核驱动+主动市值管理。 三、战略导向孕育溢价：统筹安全与发展，国央企肩负重任。长期导向之下，安全与发展需统筹向前，国央企也势必肩负重任。百年未有之变局之下，我国的经济转型升级面临这诸多新挑战与新机遇，而安全与发展的统筹则是我们应对挑战和拥抱机遇的重要长期导向。国央企作为我国经济的重要构成，一直在A股占据着举足轻重的地位，从全A营收结构看，国央企比重虽伴随混改的推进有所回落，但近10年一直保持在60%以上；落脚行业层面，国央企的责任担当与民企的活力释放也形成了优势互补的良性格局，一侧是与安全与民生强相关的基础设施类、能源材料类、国防安全类和金融类行业更多彰显国央企的社会责任；另一侧是消费类、服务类行业则更多体现民营企业的市场化活力。展望未来，持续发展的核心要义之外，战略安全势必也将摆在更加重要的位置，而无论是安全保障、惠及民生还是技术突破，国央企均将肩负重任，而此类资产也有望迎来中国特色式的估值溢价。 风险提示：1、宏观环境超预期变化；2、国企改革推进力度不及预期；3、中特估值体系发展不及预期。 报告正文： 前言：年初以来，国央企估值修复轮动向上，国盛策略团队也相继发布系列报告，反复提示兼具“基本面+中特估”加持的国央企估值修复。站在当下时点，我们继续看好中特估行情的持续演绎，重申我们看好国央企估值修复的三点理由。 一、估值普遍仍低：不及历史中枢+普遍相对低估 无论是参考历史还是依托盈利，国央企普遍低估的现状尚未改变。关于国央企的价值低估，我们始终认为现阶段的折价更多源自对ROE的定价不足（详见《国央企估值的过去、现在和未来——中国特色估值系列（一）》），因此我们也将重点沿着PB视角对国央企的估值修复加以跟踪：其一，依托“修炼内功”的PB-ROE视角看，如果参考非国央企估值定价，则多数国央企仍面临低估现状，其中又尤以金融、能源、材料与基建类行业的低估比例依旧居前；其二，参考历史经验，部分国央企破净的窘况虽已有所改善，但多数行业国央企的估值仍处历史低位，以行业内国央企的估值中位数加以观测，除通信、军工和农林牧渔的国央企估值处于历史中枢附近外，多数行业国央企估值均处于历史中枢以下，且家电、环保、钢铁、轻工、非银、石化、银行和建材等行业的国央企估值中位数仍处历史底部。 二、基本面改善可期：业绩考核驱动+主动市值管理 国企改革深入推进，业绩改善与市值管理是国央企估值提升两大抓手。首先，伴随国企改革的深入推进，业绩考核体系也日臻完善（详见报告《业绩考核的信号与投资指引——中国特色估值系列报告（二）》），从2019年的“两利一率”到2020年的“两利三率”，再到2021年的“两利四率”，最后到2023年的“一利五率”，国央企面临的业绩考核日益全面，且整体导向更加侧重效率的提升与资产质量的改善，而诸多新增考核要求恰与二级市场的定价审美更加趋同。这种从“错位”到“匹配”的考核导向之下，不仅将驱动国央企基本面持续改善，还将助力国央企估值的对应性修复，从而形成“修炼内功”与“估值抬升”的良性循环。其次，中特估政策导向之下，国央企对自身的估值诉求预计也将不断强化，一是企业与市场的信息交流有望更加充分，二是企业自身的市值管理能动性也有望迎来实质性改善，这些都将助力中特估体系的加速构建。 三、战略导向孕育溢价：统筹安全与发展，国央企肩负重任 长期导向之下，安全与发展需统筹向前，国央企也势必肩负重任。百年未有之变局之下，我国的经济转型升级面临这诸多新挑战与新机遇，而安全与发展的统筹则是我们应对挑战和拥抱机遇的重要长期导向。国央企作为我国经济的重要构成，一直在A股占据着举足轻重的地位，从全A营收结构看，国央企比重虽伴随混改的推进有所回落，但近10年一直保持在60%以上；落脚行业层面，国央企的责任担当与民企的活力释放也形成了优势互补的良性格局，一侧是与安全与民生强相关的基础设施类、能源材料类、国防安全类和金融类行业更多彰显国央企的社会责任；另一侧是消费类、服务类行业则更多体现民营企业的市场化活力。展望未来，持续发展的核心要义之外，战略安全势必也将摆在更加重要的位置，而无论是安全保障、惠及民生还是技术突破，国央企均将肩负重任，而此类资产也有望迎来中国特色式的估值溢价。 风险提示： 1、宏观环境超预期变化；2、国企改革推进力度不及预期；3、中特估值体系发展不及预期。