国盛策略：预期差定价之下 收敛窗口仍将持续

　　 9月报《步入收敛》中，我们强调三季度末是市场风格的收敛期，截至目前，高切低、小切大、新切旧的过程已经持续了近1个月，过去20个交易日，低位价值板块普遍跑赢成长10%以上。对于后市，应该如何判断本轮收敛的持续性？以及重点关注什么新变化？

　　 市场风格再均衡，低位价值显著跑赢

　　 8月中旬以来，市场风格的再均衡持续推进，低位价值板块大幅跑赢成长。中秋节前A股回暖，低估值延续涨势，受“北溪-1”天然气管道关闭问题刺激，以能源品为代表的上游板块强势，另一方面，国常会继续强化稳增长政策加码预期、地方“一城一策”继续深化，基建、地产及后周期板块集体回暖。

　　 内外部的几个预期差正逐一印证

　　 一、狭义货币最宽松的阶段已经过去。8月下旬以来，资金价格快速上行，可能是央行在MLF和公开市场投放缩量以及信贷融资的恢复。同时，在美联储孤注一掷抗通胀之下，中美利差再度拉大，人民币汇率贬值明显抬升。往后看，货币政策仍有“降价”(调低利率)的可能，但重心大概率放在降低融资成本、疏通信用上，资金价格利率极低的阶段已经过去。

　　 二、外需回落的速度确实比想象中快。继5-7月出口延续高增后，8月出口增速都出现了明显回落。在持续的通胀和加息之下，海外需求总量的下滑肉眼可见，欧洲制造业PMI连续两个月低于508月韩国出口数据也继续下滑，向后看外需韧性难以维续，8月或将成为出口增速的转折点。

　　 三、内需方面，前期拖累因素正逐步消除，后续关注“金九银十”施工旺季成色。年中以来，基建开工施工强度明显低于资金到位速度，Q3前段全国异常高温以及区域性限电限产是基建落地的主要拖累因素，在摆脱高温天气、限产限电影响后，再叠加国务院督导行动的落实，基建实物量有望在下一阶段加速落地。同时，8月信贷数据也显示，中长贷需求正在加速释放，可关注后续“金九银十”旺季成色。

　　 预期差定价之下，收敛窗口仍将持续

　　 跟月报《步入收敛》观点一致，后市风格收敛的持续性可能超出市场预期：1、社融疲软叠加出口超预期回落，稳增长执行力度有加强必要，接下来1-2个月，政策定力的预期正逐渐被底线思维取代；2、美联储孤注一掷抗通胀的背后，中美利差再度拉大，明显抬升了人民币汇率贬值以及进一步宽松的压力；3、微观角度来看，目前A股交易结构正在从极致化回归，后续再均衡的过程大概率持续。

　　 更长线的视角看，A股风格先收敛(Q3末)、后切换(Q4)的概率在提升。从收敛到切换的条件可能有：中长贷确认回升、海外实质性衰退(向下打破)、以及M2-社融剪刀差向下逆转。后市M2-社融能否趋势性逆转，取决于国内实体需求的确认，即将到来的“金九银十”是重要的观察窗口。

　　 行业继续建议业绩、估值、拥挤度并重的原则，同时考虑低位反转的方向：1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注：军工、通信；2、信用再度塌方+潜在的海外衰退压力，国内稳增长执行有加强必要，推荐：黄金、地产、竣工链；3、中期需求确定且机构普遍低配的：医药、农业。个股层面继续推荐：中报业绩超预期组合、红利+预期改善(续创新高)。

　　 风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。